Thị trường trái phiếu công ty ở Mỹ có giá trị thị trường gần 3 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 1998. Mặc dù giá trị lớn gấp nhiều lần quy mô của thị trường chứng khoán Mỹ, nhưng điều này lại gần như không rõ ràng. Một lý do là ít hơn 2% khối lượng giao dịch trái phiếu doanh nghiệp diễn ra trên sàn NYSE hoặc AMEX. Phần còn lại của các giao dịch được thực hiện tại quầy bởi các đại lý trái phiếu. Saunders, Srinivasan, và Walter (2002) chỉ ra rằng thị trường liên đại lý này không cạnh tranh lắm. Nó được đặc trưng bởi chênh lệch lớn và giao dịch thường xuyên. Số liệu về giá thường không chính xác, bao gồm giá ma trận có sử dụng các thuật toán đơn giản để định giá những trái phiếu được giao dịch thường xuyên. Ngay cả các dịch vụ định giá mang tính thương mại cũng thường không đáng tin cậy. Hancock và Kwast (2001) tìm ra sự khác biệt đáng kể giữa các dịch vụ định giá thương phiếu, Bloomberg và Công ty dữ liệu tương tác, trong tất cả các lần phát hành trái phiếu có tính thanh khoản cao nhất. Bohn (1999) nhận thấy là có nhiều tin đồn trong các vấn đề cấp cao hơn trong giá các khoản nợ phụ. Hoạt động giá trái phiếu công ty đặc biệt hay thay đổi cho kỳ hạn dưới một năm. Các giao dịch thưa thớt làm cho nó khó khăn để có được bất cứ điều gì thường xuyên hơn so với dữ liệu định giá hàng tháng, xem Warga (1999). Một nghiên cứu của Schwartz (1998) chỉ ra rằng ngay cả đối với dữ liệu trái phiếu hàng tháng, số lượng các giá trị ngoại lai (được đo lường liên quan đến các việc phát hành các khoản nợ giống nhau) là rất lớn. Chúng ta có thể khẳng định rằng các giá trị ngoại lai này là do sự thiếu thanh khoản trên thị trường.

Độ nhiễu đáng kể trong giá trái phiếu, cũng như sự ưu đãi của các nhà đầu tư về tính thanh khoản, cho thấy có một phần bù thanh khoản được gắn vào trong độ lệch trái phiếu. Do đó, nếu lợi suất trái phiếu rủi ro được phân tách ra thành tỷ lệ phi rủi ro cộng với độ lệch trái phiếu, thì ước tính mức rủi ro tín dụng sẽ có xu hướng tăng lên.

Trái phiếu công ty có rủi ro cũng bao gồm những quyền lợi có sẵn, chẳng hạn như việc gọi vốn và tính năng chuyển đổi, cũng như các thỏa thuận và các quỹ trả nợ. Những tính năng này có giá trị phải được đưa vào phân tích độ lệch trái phiếu. Cách thực hiện chung là để tránh quá trình định giá phức tạp này và chỉ xem xét trái phiếu công ty không có quyền lợi trong nghiên cứu thực nghiệm. Tuy nhiên, điều này tác động đến mẫu vì tập hợp con của trái phiếu phi quyền chọn có xu hướng có mức rủi ro tín dụng thấp hơn so với mẫu số chung. Như vậy, lợi suất trái phiếu quan sát phải được điều chỉnh để phản ánh giá trị của các quyền lợi có sẵn phức tạp tăng thêm.

Ngay cả những đặc điểm của lãi suất rủi ro có thể gây nên rắc rối. Duffee (1998) nhận thấy rằng những thay đổi trong độ lệch trái phiếu có quan hệ ngược chiều với thay đổi lãi suất phi rủi ro đối với những trái phiếu có xếp hạng tín dụng thấp hơn. Mặc dù lãi suất trái phiếu kho bạc thường được sử dụng để làm lãi suất phi rủi ro, nhưng lại thích hợp hơn là việc sử dụng lãi suất trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng cao nhất để làm lãi suất phi rủi ro chuẩn. Một phần của điều này bắt nguồn từ những đãi ngộ về thuế bất đối xứng của trái phiếu công ty và trái phiếu kho bạc. Bohn (2000b) cho rằng việc sử dụng lãi suất phi vỡ nợ là thích hợp hơn, trừ khi tất cả các nguồn rủi ro khác được mô phỏng một cách rõ ràng.

Ngoài ra còn có chi phí quản lý của việc nắm giữ một danh mục đầu tư các khoản nợ rủi ro. Chi phí quản lý này được đo lường bởi Aguais et al. (1998) vào khoảng 15 đến 16 điểm cơ bản đối với các khoản vay ngắn hạn có xếp hạng tín dụng cao (xếp hạng A và AA).

y = r (t) + (PD(t) × LGD(t) + L(t) + O(t) + C + ε(t)

Trong đó r (t) là lãi suất phi rủi ro ngẫu nhiên, PD × LGD là chênh lệch lãi suất, L (t) là nhân tố rủi ro thanh khoản, O (t) là giá trị của quyền lợi có sẵn, C là chi phí thực hiện/quản lý, bao gồm các khoản đền bù thuế, và ε(t) là sai số giá trái phiếu. Mô hình giản lược tập trung vào vấn đề xác định phần chênh lệch lãi suất của tỷ suất sinh lợi suất trái phiếu quan sát và tách nó ra thành hai bộ phận là: PD và LGD.

Dịch từ Credit Risk Measurement - New Approaches to Value at Risk and Other Paradigms - ANTHONY SAUNDERS, LINDA ALLEN

                                                                                    Th.S Mai Xuân Bình – Khoa QTKD